未來5年，只看美國！
文转自http://www.businessweekly.com.tw/KIndepArticle.aspx?id=23945
「美國接下來的復甦是穩的，但，是緩慢的，不會像是90年代那樣火箭似的衝上去，」丁予嘉說。換句話說，這次的多頭是一條大慢牛，你要有耐心，也不要太心急，因為這次多頭會走得非常慢。
雖然美國還是緩慢復甦，但是全球資金卻一窩蜂的湧向美元。過去10年來，美元指數有3次升幅超過6％，一次是2008年金融海嘯，2010年歐債危機期間則是第二次，現在則是第三次。
前兩次都是國際間面臨重大金融事件，美元變成全球資金避風港而獨強，但這次美元走勢強勁背後關鍵的因素在於聯準會在2015年升息。美國率先邁向升息之路，當中透露的是「創新力」讓美國國力再度強大，「當其他國家都還在調整，美元升值將是一個長期的趨勢，」丁予嘉觀察。
也就是說，並不是美國太強大，而是歐洲、日本還在寬鬆貨幣，用強心針刺激經濟，而中國也進入一個經濟趨緩的調整期。依照美國2008年開始貨幣寬鬆的經驗，最起碼要5年時間才有辦法扭轉經濟進入正向軌道，這也意味著在2019年之前，在各大經濟體都欲振乏力之下，美國「獨裁式」復甦已經正式確立。
那麼，這次美國的復甦與以往有什麼不同？
「美國接下來的復甦是穩的，但，是緩慢的，不會像是90年代那樣火箭似的衝上去，」丁予嘉說。換句話說，這次的多頭是一條大慢牛，你要有耐心，也不要太心急，因為這次多頭會走得非常慢。
雖然美國還是緩慢復甦，但是全球資金卻一窩蜂的湧向美元。過去10年來，美元指數有3次升幅超過6％，一次是2008年金融海嘯，2010年歐債危機期間則是第二次，現在則是第三次。
前兩次都是國際間面臨重大金融事件，美元變成全球資金避風港而獨強，但這次美元走勢強勁背後關鍵的因素在於聯準會在2015年升息。美國率先邁向升息之路，當中透露的是「創新力」讓美國國力再度強大，「當其他國家都還在調整，美元升值將是一個長期的趨勢，」丁予嘉觀察。
也就是說，並不是美國太強大，而是歐洲、日本還在寬鬆貨幣，用強心針刺激經濟，而中國也進入一個經濟趨緩的調整期。依照美國2008年開始貨幣寬鬆的經驗，最起碼要5年時間才有辦法扭轉經濟進入正向軌道，這也意味著在2019年之前，在各大經濟體都欲振乏力之下，美國「獨裁式」復甦已經正式確立。
那麼，這次美國的復甦與以往有什麼不同？
美联储每次加息前后大类资产怎么走
文转自http://wallstreetcn.com/node/223694
历史上美联储最近的四次加息周期
最近30年；美联储共经历4次加息过程，分别为:1988年-1989年加息周期、1994年-1995年加息周期、1999年-2000年加息周期、2004年-2006年加息周期。
四次加息周期比较来看
1、时间长度来看，前几轮加息周期时长由11个月至2年不等，加息一旦启动一般不低于1年；
2、单次加息幅度，大多为25bp一次，但也有单次6.25bp、18.75bp、37.25 bp、43.75 bp、50bp、75bp的情况，单次加息的幅度会因所处经济环境的不同而调整；
3、加息总幅度，除第三次加息幅度为1.75个百分点，其他均超过3个百分点，最近一次加息总幅度高达4.25个百分点。
美联储近四次加息背景及其对比
理论上，在一个完整的经济周期中，反周期的经济政策一般旨在使经济从衰退走向复苏，而在经济复苏后，刺激政策一般会择时退出。从经济周期角度看美联储的4次加息，其国内经济和国际经济环境的共同点可总结为以下几点:首先，加息初期美国国内的经济特征主要表现为:(1)宏观经济企稳，GDP增速稳步提升；(2)通胀符合预期，4次加息初期CPI均为2%左右；(3)就业数据向好，即失业率稳步下降、薪资稳步提升。其次，加息初期国际经济表现为发达经济体经济的同步复苏。
1988.3-1989.5：加息背景：通胀抬头；基准利率从6.5%上调至9.8125%
1987年股市崩盘导致美联储紧急采取政策，降息救市。由于救市及时、股市下跌对经济影响不大，1988年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对，利率在1989年最终升至9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓，随后的油价上涨和1990年8月份开始的第一次海湾战争相关不确定性严重影响了经济活动，使货币政策转向宽松。
1994.2-1995.2：加息背景：通胀恐慌；基准利率从3.25%上调至6%
1990-1991年经济衰退之后，尽管经济增速回升，失业率依然高企。通胀下降令美联储继续削减利率直到3%。到1994年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。十年期债券收益率从略高于5%升至8%，美联储将利率从3%提高至6%，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。更加平坦的美国债券收益率曲线鼓励投资者寻求更高的海外回报，因此大笔资金流入亚洲新兴市场，这种情况直到1997年爆发亚洲金融危机才戛然而止。
1999.6-2000.5：加息背景：互联网泡沫；基准利率从4.75%上调至6.5%
1999年GDP强劲增长，失业率降至4%。将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机之后，当时的互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次启动紧缩政策，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。2000年互联网泡沫和纳斯达克泡沫破灭之后，经济再次陷入衰退，911事件的余波更令态势雪上加霜，美联储停止了加息的进程，并于次年年初开始了连续大幅降息的进程。
2004.6-2006.7：加息背景：房市泡沫；基准利率从1%上调至5.25%
股市泡沫后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫，2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续17次将利率提高25个基点，2006年6月联邦基金利率达到5.25%。在美联储连续加息之后，另外一个泡沫--美国房地产泡沫被刺破，成为本次金融危机的导火索，美联储再次开始削减利率。
历轮美联储加息对大类资产价格的影响（文字部分来自华泰证券）
（一）汇率
观察 4 次加息减息周期和美元指数的关系，发现美元指数和加息降息并没有必然的关系。前三次“加息降息”均处于美元指数的上升周期，加息或者降息均没有改变这一趋势；第四次“加息降息”处于美元指数的下跌周期，加息也不能改变这一趋势。这说明美元汇率的决定是由世界各个国家经济增长、通货膨胀、利率和美联储货币政策、各个国家居民的风险偏好等综合决定，美元加息降息只能起到“锦上添花”的作用，而不能起决定性作用。以次贷危机后为例，2008 年底，美联储将联邦基金目标利率下调为 0-0.25，美国利率的下调并没有导致美元指数下跌，反而走强，这是因为次贷危机后，世界主要经济体均陷入萧条，“避险”情绪的上升导致了美元指数的走强，这和当时的利率政策并没有直接的关系。
（二）股票
考察过去四轮加息周期前后美国股市的变化，可以看出 1983 年 3 月、1988 年 3 月，1994年 2 月和 2004 年 6 月开始的四轮加息前后均处于股市上升期。在图中可以清晰看出，在前后一年的时间跨度内，美联储历轮加息均没有明显改变美国股票市场的上涨趋势。因此我们可以判断美联储加息对美国股市影响有限。美国经济基本面才是决定美国股市的关键因素，“加息”或者“降息”都不足于成为美国股市上涨或者下跌的充分条件。
考察美联储 1994 年 2 月-1995 年 2 月、2004 年 6 月-2006 年 6 月两轮加息前后中国股市变化。可以看出，上证综指在 1994 年 2 月美联储加息前后一直处于下跌趋势，且在正式宣布加息后下跌幅度更加明显。在 1994 年 2 月-1995 年 2 月这一时间段内，上证综指经历了一次短暂的触底反弹，随后再次下跌。2004 年 6 月美联储加息前 1 个季度，上证综指开始下跌。在 2004 年 6 月-2006 年 6 月这轮加息时间段内，上证综指持续低位运行，直到加息结束才缓慢回升。上证综指以上变化说明美联储加息导致中国资本外流，对中国股市存在负面作用，但由于历史样本少，有可能是历史巧合，并不构成因果关系。
（三）债券
考察过去四轮加息周期前后美国 10 年期国债收益率的变化，可以发现前三轮加息与 2004年 6 月开始的第四轮加息在与国债收益率的相关性上截然不同。
前三轮加息与美国国债收益率的相关性呈现出以下显著特点：1.随着每轮加息的深入，国债收益率持续升高。2.国债收益率在加息周期结束前往往提前下降，提前时间在 1个季度以内。联邦基金利率与国债收益率的同时升高说明国债收益率对美联储加息的反应非常明显和直接。国债收益率上升周期提前结束反映了市场对加息周期结束的预期随时间释放。
2004 年 6 月开始，美国国债收益率不仅没有随着当期加息显著提升，反而出现下降。在 2004年 6 月-2006 年 6 月的加息时间段内，国债收益率一直处于阶段性低位。这就是所谓“利率之谜”。观察同期其它世界主要经济体就会发现，这种现象并不仅仅发生在美国，整个世界市场都不同程度出现了长期利率下降的趋势。该现象一是由于以中国、日本为代表的各国货币当局购买了大量美元债券，降低了美国长期债券利率；二是由于中国、印度为代表的新兴经济体近年来逐步深入融入世界贸易体系，扩大了全球商品、服务和金融市场，这有助于各个经济体维持理想的通货膨胀率，同时降低了与通货膨胀相关的风险溢价，也就引发了长期利率的大幅度下降。
（四）黄金
考察过去四轮加息周期前后伦敦现货黄金价格的变化，可以发现黄金价格随美联储历轮加息的深入，变化趋势呈现分化。1983 年 3 月-1984 年 8 月和 1988 年 3 月-1989 年 2 月的两轮加息周期中黄金价格呈现出显著下跌趋势；1994 年 2 月的加息初始对黄金价格造成压力，但随后黄金价格出现回升，并在整个加息周期中呈现出反复震荡的态势；2004 年 6 月-2006年 6 月的加息周期则完全处于黄金价格上涨的通道内。
由于国际黄金市场主要以美元计价，其对美元价值的变化比较敏感。短期来看，历次美联储加息导致美元升值预期加强，在加息前后黄金价格都会承受短期冲击。中长期看，根据前文对美元指数在四轮加息周期中呈现分化表现的分析，前两轮加息中美元仍然保持着明显强势的趋势，后两轮加息中美元强势的趋势并不明显，这与黄金价格对四轮加息反应的分化相吻合。
美联储本轮加息对中美大类资产价格的影响（文字部分来自华泰证券）
（一）对汇率的影响
在美联储 80 年代以来的 4 次加息周期中，前 2 次（1983 和 1988 年）加息后美元指数继续走强，1994 年美联储加息后，美元指数反而走弱，2004 年美联储加息后，美元指数走强，但加息周期尚未结束时，美元指数就开始走弱。这说明美联储加息并不一定导致美元走强，但是利率的提高加大了美国和其他国家的利息差，有利于美元指数的走高。那为什么后 2 次加息周期没有导致美元指数的持续走高呢？1994 年美联储加息后，导致了经济的低迷，这是当时美元指数走弱的主要原因。2006 年后，美国房地产市场“过度次贷”导致的风险逐渐暴露，导致资本流出美国，导致了美元指数的走弱。
那么这轮美联储加息后美元指数会怎么走呢？我们认为美元继续走强的可能性比较大。首先，经济增长方面，美国同世界其它主要经济体相比，经济形势已出现明显分化，目前欧洲经济
尚被债务问题拖累，中国经济增速预期下降，日本受制于人口老龄化结构经济增长乏力，新兴市场国家经济增速普遍出现下滑，美国经济一枝独秀。其次，货币政策方面，日本和欧洲量化宽松政策持续推进，且尚无结束迹象，主要经济体只有美国加息预期强烈；新兴国家货币纷纷出现贬值潮，这种局面恐怕还将维持一段时间，这将会导致资本外流。综合这几点来看，我们认为，美联储加息后，美元走强的概率很高。
人民币方面，由于中国经济下行压力依然较大，这将倒逼央行维持比较宽松的货币政策取向，进一步降息降准都有可能，而美国如果加息，将会导致资本从中国流向美国，会导致人民币兑美元汇率的贬值。但是中长期来看，由于国际收支平衡表中经常项目、直接投资、证券投资还都保持顺差，导致资本流出的都是一些偏短期的项目，未来很多年经常项目和直接投资项目顺差的局面不会发生根本性的改变，因此，如果美联储加息，人民币汇率有贬值的倾向，但是贬值幅度不会很大。此外，如果人民币出现大幅度、趋势性的贬值，那么将会给中国经济带来不稳定因素，央行也会出手干预。
（二）对中美股票市场的影响
根据上文分析，美联储加息对美国股市中长期影响有限。虽然加息可能短期造成美国股市压力增大，但在一年期跨度内不会改变美国股票市场的上涨趋势。加息政策背后的经济基本面应是股市的决定因素，而当前美国经济基本面向好，股市存在持续上涨的经济基础。根据美林时钟，现在美国属于“经济上升，通胀水平低”的阶段，股市市场应该有超额收益率。
中国股市方面，今年年初的大牛市进行到当前已经疲态尽显，继 7 月份股市经历明显震荡行情之后，8 月份股指又大幅下挫。据以往经验，美联储加息导致中国资本外流，对中国股市有一定负面影响。
（三）对债券市场的影响
根据往年经验，美国国债收益率对美联储加息的反应非常明显和直接，国债收益率往往随加息深入逐渐走高，并会在加息周期结束前提前 1 个季度内出现回落。考虑到目前各国对外汇储备多元化的意愿强烈，市场难以出现类似 2004 年 6 月-2006 年 6 月加息时期对美元债券的大量需求，另外中国出口放缓降低了中国货币当局购买美国国债的压力。这些因素共同作用下，美联储本轮加息之后美国国债收益率走高的可能性较大。
对于中国债市，美联储加息并不必然导致债市熊市。虽然美元升值导致资本回流，中国国债利率因需求减弱而上升，但是中国债市更多依赖中国的实际情况，如果经济下行压力大，货币政策进一步宽松，债市牛市仍然可以期待。
（四）对国际大宗商品的影响
美元走强将带来国际大宗商品的低迷。首先，美国经济回暖对大宗商品价格的拉动作用在2004 年-2006 年阶段已显著降低，上一轮美联储加息后金属和工业原料价格明显上涨源于新兴市场国家经济增长带来的需求支撑；其次，美国和新兴国家经济周期出现分化，现阶段看，中国工业化扩张放缓，目前调整经济结构任务重大，第二产业拉动经济空间缩窄；印度上阶段增长形势良好，但国际上普遍对其下一步经济运行持负面预期；俄罗斯经济出现 6 年来最严重下滑；巴西面临经济负增长。鉴于新兴市场主要经济体均增长乏力，全球市场对工业类大宗商品的需求不足，类似 2004 年-2006 年出现的大宗商品价格大幅度拉升的情况难以出现。最后，美联储加息促进美元走强，以美元计价的大宗商品价格将承受下跌压力。
对于石油，我们认为短期低位震荡的可能性比较大。首先，美元将继续走强，以美元计价的石油价格将下跌；其次，美国的钻井平台并没有显著的减少，美国并没有减产的迹象，OPEC国家也没有集体减产的动向；最后，以中国为首的新兴市场国家经济复苏动力还比较弱，欧洲和日本经济增长动力很差，全球经济短期内还看不到持续复苏的迹象，对石油的需求拉动有限。综合以上因素，我们认为短期内石油价格在低位震荡的可能性比较大。
（五）对黄金的影响
黄金价格和美元价值具有明显相关性，美元越强势则黄金价格越下跌，此次如果美联储加息，将导致美元升值预期加强，加息前后黄金价格会承受冲击。当前美国经济仍处于通胀低迷状态，加息更会进一步阻碍通胀上行，故美联储不会选择高频率、大幅度的加息政策，货币政策收紧的节奏将会比较缓慢，因此黄金价格不会明显下跌。
（六）对房地产市场的影响
美联储加息对美国房地产降温作用明显。若美联储重启加息进程，美国市场融资成本加大，对房屋信贷规模的挤压力度提升，美国房地产价格下行可能性较大。中国房地产市场的主要影响因素来自国内，受美联储货币政策影响不大，但是要警惕美联储加息导致的中国资本流出会给房地产业带来一定负面冲击。